SEEbiz SlovenijaSEEbiz SlovenijaSEEbiz SlovenijaSEEbiz SlovenijaSEEbiz SlovenijaSEEbiz SlovenijaSEEbiz Slovenija
TEČAJ KUNE
 
Aktualno jačanje kune je korekcija prošlojesenske tečajne anomalije
Autor/izvor: Velimir Šonje, Arhivanalitika
Datum objave: 10.01.2018. - 21:01:21
ANALIZA - Damin gambit je otvaranje u kojem bijeli žrtvuje pješaka ne bi li poboljšao izglede u napadu na crnog. Događaji na deviznom tržištu u proteklih nekoliko tjedana podsjećaju na damin gambit u kojem HNB vuče bijele figure.

Žrtva je bila odustajanje od devizne intervencije između Božića i Nove godine (koju su svi očekivali): HNB je završila 2017. s manje deviznih rezervi, jačom kunom (7,514) i posljedično manjom dobiti po osnovi tečajnih razlika (deprecijacija kune za HNB znači dobit jer imovinu ima u devizama, a obaveze uglavnom u kunama) nego što bi ostvarila da je primjerice 28.12. bila devizna intervencija. Tako je HNB došla u poziciju da u siječnju dalje akumulira devizne rezerve uz tečaj koji je primjereniji fundamentalnim tržišnim trendovima.

Slika pokazuje kretanje tečaja HRK za EUR tako da je svaka godina jedna linija po mjesecima. Vidimo kako se linije od 2014. spuštaju prema dolje (kuna aprecira). Razlog je taj što je tekući račun bilance plaćanja u suficitu. Zbog toga na tržištu postoji strukturni višak deviza iako se vanjski dug više ne povećava.

HNB u takvim uvjetima pokušava povremenim intervencijama (kupnjom deviza i emisijom kuna) braniti kunu od aprecijacije. No, toliko je već kunske likvidnosti ubacila u sustav, da su kamatne stope na tržištu novca blizu nule. Na primjer, na godišnji trezorski zapis ministarstva financija može se zaraditi 0,2%. Drugim riječima, s koliko god kuna zatrpala financijski sustav, na deviznom tržištu se opet pojavljuje višak deviza i tečaj je pod stalnim pritiskom u pravcu jačanja kune.

Slika 1. Tečaj – kune za euro



Izvor: HNB

Ipak, u toku 2017. pojavile su se dvije male anomalije. Prvo je u travnju tečaj 2017. gotovo izjednačio tečaj 2016. Bilo je to razdoblje nervoze zbog početka krize u Agrokoru. Međutim u toku ljeta kretanja su bila očekivana: tečaj je lizao liniju 7,4 odozgo, a HNB je intervencijama sprječavala da linija probije prema 7,3 kune za euro. Zatim se u rujnu opet dogodilo nešto neobično: od rujna do pred sam kraj godine tečaj je bio slabiji nego u istim mjesecima 2016. (iako su fundamenti ukazivali na suprotno).

Na samom kraju 2017., točnije između Božića i Nove godine, dogodila se važna promjena i tečaj je završio godinu na 7,514 kuna za euro spram 7,56 koliko je iznosio na kraju 2016, što je već bilo u skladu s fundamentima. Bila je to najava aprecijacijske “drame” koja se naglo nastavila u prvom tjednu 2018. Na dan objave ovog teksta srednji tečaj HNB-a iznosi svega 7,438 kune za euro, i to nakon što je HNB intervenirala 4. siječnja otkupom čak 405,5 milijuna eura, što je jedna od najvećih spot deviznih intervencija u povijesti.

Slika 2. Intervencije (otkupi deviza) HNB-a 2016.-2018.



Izvor: HNB

Događaji se ne mogu razumjeti bez uzimanja u obzir očekivanja i deviznih pozicija glavnih igrača na tržištu.

Devizne pozicije se potkraj ljeta prebacuju u dugi položaj što omogućava zaradu u slučaju deprecijacije domaće valute. Svi znaju da negdje do proljeća sljedeće godine pozicije valja prilagoditi jer do sljedećeg ljeta ponovo slijedi jačanje kune. Međutim u vizuri kratkoga roka, potkraj ljeta interes se barem za one koji se bave spekulacijom na deviznom tržištu svodi na produženje devizne pozicije i zaradu na deprecijaciji domaće valute.

Važan dio ove logike je očekivanje što će raditi HNB. Slika 2 prikazuje njihove intervencije otkupa deviza. Vidi se da su 2016. u prosincu (14. i 28.) bile dvije intervencije pri razmjerno slabom tečaju kune, što je protumačeno ovako: (1) HNB-u je u interesu na kraju godine imati malo slabiju kunu i (2) HNB će i 2017. napraviti isto što i 2016. tj. intervenirati dvaput. Rekli, bismo adaptivna,  a ne racionalna očekivanja: pogled unatrag, a ne pogled unaprijed.

Uistinu, 13. prosinca 2017. HNB je otkupio 345,5 milijuna eura od banaka uz tečaj od 7,56. U tom trenutku je izgledalo da se povijest ponavlja. Međutim, druge intervencije između Božića i Nove Godine nije bilo (to baš i nije bilo očekivano). Svi s dugim deviznim pozicijama uhvaćeni su na krivoj nozi.

Mnogi su ih poželjeli zatvoriti u svjetlu novonastale neizvjesnosti u pogledu namjera centralne banke. Aprecijacija je bila neizbježna i bila je toliko jaka da je intervencija HNB-a 4. siječnja 2018. (ona već spomenuta na kojoj je kupljeno 405,5 milijuna)  bila veća nego 13. prosinca, iako je interventni tečaj iznosio samo 7,454, gotovo 1% ispod srednjeg tečaja na dan 31.12.2017.

Štoviše, ta intervencija do sada nije preokrenula tečaj u pravcu deprecijacije. Naprotiv, srednji tečaj na dan pisanja teksta nalazi se približno na toj razini, čak malo i ispod nje (u smislu jače kune).

Treba uočiti da 7,44-7,45 uopće nije neobična razina tečaja za ovo doba godine. Ako se vratimo na sliku 1. vidjet ćemo da je ulazak u godinu s tečajem od 7,44 posve očekivan, a da je putanja iznad linije 2016. od rujna do studenog bila neobična. Hrvatska prolazi kroz dugoročni trend jačanja valute (logično, jer produktivnost raste brže nego u inozemstvu) i u svaku godinu od 2014. ulazi s jačim tečajem. Utoliko zadnje događaje treba shvatiti kao prolazak kroz korekciju prošlojesenske tečajne anomalije.
Ulazak u godinu uz 7,44 kune za euro ne znači da će slijediti neka linearna aprecijacija do travnja-svibnja (iako ni ona nije isključena). Nakon ovako snažnih kolebanja ne bi bilo čudno da se tržište još neko vrijeme malo trese dok ne pronađe svoju ravnotežu. 

No, glavna poruka glasi da je HNB odigrala gambit, namjerno ili slučajno, što je dovelo do otklanjanja jesenske deprecijacijske anomalije koja je očito odgovarala igračima koji su malo jače zinuli s dugim valutnim pozicijama i formirali adaptivna očekivanja ne vodeći računa o makroekonomskim fundamentima i o tome koliko je teško pobijediti tržište.

https://arhivanalitika.hr/blog/hnb-ovo-otvaranje-2018-tecajni-gambit/